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PPP基金火爆，投資人如何安全著陸、穩(wěn)定退出？
來源：未知 日期：2016-11-09 點(diǎn)擊：次
近日，光大體育基金與浙江昆侖集團(tuán)對體育產(chǎn)業(yè)投資正式建立合作關(guān)系，并擬成立國內(nèi)首支大型體育產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)PPP基金，基金首期規(guī)模100億。百億級(jí)別的PPP產(chǎn)業(yè)基金并非新鮮事兒，在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷減少的背景下，PPP產(chǎn)業(yè)基金反而成為各機(jī)構(gòu)投資者爭相哄搶的香餑餑，金融機(jī)構(gòu)出手大方，動(dòng)輒就出資幾十億參與其中。
就PPP項(xiàng)目本身而言，投資周期漫長，總體收益率僅在8%~10%左右，算不上高收益，但因政府資信做保障，金融機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目運(yùn)營公司都多了一層安全墊，故參與者絡(luò)繹不絕。面對整體經(jīng)濟(jì)形勢下滑，地產(chǎn)政府債務(wù)壓力加大，剛性兌付違約現(xiàn)象漸現(xiàn)，投資人如何安全著陸、穩(wěn)定退出呢？
PPP產(chǎn)業(yè)基金的利益循環(huán)
筆者在上篇文章《PPP很高冷？一文讀懂PPP產(chǎn)業(yè)基金模式》中，著重介紹了PPP產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)和主體關(guān)系，所謂“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，上到資金參與方，中到基金實(shí)體，下到項(xiàng)目運(yùn)營公司及PPP項(xiàng)目，利益循環(huán)和利益關(guān)聯(lián)始終也離不開這三個(gè)層次，那他們到底是怎么盈利的呢？
PPP產(chǎn)業(yè)基金整體架構(gòu)
筆者從資產(chǎn)端向資金端穿透的視覺進(jìn)行分解，可以認(rèn)為項(xiàng)目運(yùn)營公司及所運(yùn)營或籌建的PPP項(xiàng)目是最終的資產(chǎn)端，理論上，資產(chǎn)端的好壞決定著整個(gè)交易鏈條的成敗。資產(chǎn)端的主要盈利方式分兩大類：第一類是經(jīng)營性收入，如政府授予項(xiàng)目運(yùn)營企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)，水電、供暖等基礎(chǔ)公共設(shè)施均可，由使用者付費(fèi)，產(chǎn)生穩(wěn)定的收入源；也存在部分政府直接購買服務(wù)，由政府付費(fèi)；另一類則是政府補(bǔ)貼性收入，因項(xiàng)目本身無法產(chǎn)生收益或中短期內(nèi)無法產(chǎn)生收益，由政府持續(xù)補(bǔ)貼和扶持，這與第一類的政府付費(fèi)購買服務(wù)是兩種性質(zhì)，后者更傾向于公益性項(xiàng)目。
從基金層面來看，產(chǎn)業(yè)基金多采用股權(quán)投資或股債聯(lián)動(dòng)的方式投資于PPP項(xiàng)目，如果以股權(quán)投資的方式介入，那么資產(chǎn)端即PPP項(xiàng)目運(yùn)營情況決定產(chǎn)業(yè)基金的盈利水平。而產(chǎn)業(yè)基金的上層投資者按出資比例持有相應(yīng)的股權(quán)，除去優(yōu)先層的固定收益外，其他持股投資人的投資回報(bào)最終還是要看資產(chǎn)端的運(yùn)營情況。
在這個(gè)過程中，大家都在考慮盈利和未來如何安全退出？相比之下，盈利并不是最重要的，重要的是保證投資本金的安全退出，這也是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控的核心要求。
社會(huì)資本如何退出呢？
筆者在這里將政府資本以外的投資均視為社會(huì)資本，包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的出資。PPP項(xiàng)目的投資周期多在10年以上，20年~30年的居多，在漫長的投資期內(nèi)，社會(huì)資本如何及早退出？如何安全退出？想必是投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)切的地方。
從目前的市場情況，社會(huì)資本退出主要有五大主流模式：股權(quán)回購、無償移交、售后回租、資產(chǎn)證券化和IPO上市，筆者做簡單的說明。
股權(quán)回購是比較常見的操作手法，通常在產(chǎn)業(yè)基金成立初期，針對PPP項(xiàng)目的投資與運(yùn)營，政府與其他投資人已有相應(yīng)的回購約定或簽訂回購協(xié)議，以政府的資信為擔(dān)保，基金到期時(shí)，由政府指定的國有機(jī)構(gòu)或其他大型企業(yè)作為回購主體。除此之外，還有因突發(fā)情況或政策變動(dòng)，臨時(shí)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如上個(gè)世紀(jì)末泰晤士水務(wù)投資承建上海大場水廠建設(shè)，獲得20年的經(jīng)營權(quán)，因違背中外合資的相關(guān)法律法規(guī)，臨時(shí)將大場水務(wù)轉(zhuǎn)讓給國有企業(yè)上海自來水市北公司，并一次性清償英方數(shù)十億的建設(shè)補(bǔ)償金。對于產(chǎn)業(yè)基金而言，有回購協(xié)議相當(dāng)于一個(gè)遠(yuǎn)期保障，回購溢價(jià)雖不會(huì)太高，但各參與者都能收獲對合理的收益保證。
PPP產(chǎn)業(yè)基金股權(quán)回購模式
無償轉(zhuǎn)讓其實(shí)與股權(quán)回購是有一定相似之處，后者傾向于有償轉(zhuǎn)讓，或者說相當(dāng)于明股實(shí)債，名義上是股權(quán)投資，實(shí)際是政府延期或分期償債的方式。而無償轉(zhuǎn)讓更注重市場化運(yùn)作，項(xiàng)目運(yùn)營公司要通過PPP項(xiàng)目運(yùn)營盈利，進(jìn)而保障產(chǎn)業(yè)基金和原始投資人的收益，這對項(xiàng)目運(yùn)營公司的專業(yè)化要求較高。
資產(chǎn)證券化是推動(dòng)PPP項(xiàng)目快速發(fā)展的重要金融工具，也是PPP產(chǎn)業(yè)基金退出的良好通道。目前參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的主要資金來源于金融機(jī)構(gòu)，以銀行理財(cái)資金居多，但銀行資金期限3~5年居多，這與PPP項(xiàng)目二三十年的建設(shè)和運(yùn)營周期存在極大的期限錯(cuò)配，資產(chǎn)證券化在一定程度上緩解了期限錯(cuò)配的難題。針對部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，如車輛通行收費(fèi)、供水收費(fèi)、天然氣收費(fèi)、保障房項(xiàng)目等，這些均可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過成立SPV，由原始權(quán)益人PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，SPV的管理人將募集的資金支付給PPP項(xiàng)目公司，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，本質(zhì)上PPP資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新的投資人手中，PPP產(chǎn)業(yè)基金提前退出。
PPP產(chǎn)業(yè)基金資產(chǎn)證券化模式
售后回租是融資租賃業(yè)務(wù)中的重要模式之一，其本質(zhì)是通過實(shí)物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移而進(jìn)行資金融通的方式，同樣適用于PPP行業(yè)。PPP項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目公司可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)與融資租賃公司開展售后回租的業(yè)務(wù)，即租賃公司購買“有可預(yù)見的穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)”并回租，如環(huán)保類、水電類、供熱類等，這樣項(xiàng)目公司能夠先獲得一筆大額資金，可用于產(chǎn)業(yè)基金原始投資人的退出，尤其是銀行等機(jī)構(gòu)資金瀕臨到期。項(xiàng)目公司在之后的運(yùn)營中將向租賃公司支付租金，待項(xiàng)目結(jié)束后，租賃公司再以約定價(jià)格將基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司再將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給政府或其他機(jī)構(gòu)。但在實(shí)操過程中涉及到物權(quán)轉(zhuǎn)移、物權(quán)登記等繁瑣的手續(xù)，以及營改增后售后回租的增值稅無法抵扣，這在一定程度上提高PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出成本。
PPP產(chǎn)業(yè)基金融資租賃模式
除此之外，上市公司對PPP項(xiàng)目及基金的參與度極高，據(jù)Wind資訊不完全統(tǒng)計(jì)，兩市至少有78家上市公司發(fā)布過參與PPP項(xiàng)目的相關(guān)公告，包括中標(biāo)PPP項(xiàng)目、合資組建PPP項(xiàng)目公司。目前國內(nèi)大量上市國企、央企面臨改革、重組，筆者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很可能會(huì)被部分上市公司以并購的方式納入囊中，進(jìn)行企業(yè)主營模式的轉(zhuǎn)型、升級(jí)，實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)。甚至?xí)霈F(xiàn)上市國企與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立并購型的PPP產(chǎn)業(yè)基金，投資孵化優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目，適時(shí)裝入上市公司內(nèi)，進(jìn)行資本市場化運(yùn)作，也為原始投資人、社會(huì)資本的退出提供清晰的路徑。
結(jié)語：
當(dāng)前PPP產(chǎn)業(yè)基金主要投資于城市基礎(chǔ)建設(shè)的路橋管網(wǎng)、水電熱力、保障房、棚戶區(qū)、交通等行業(yè)項(xiàng)目，筆者希望，在探索產(chǎn)業(yè)基金良好的退出機(jī)制的同時(shí)，引入更多的社會(huì)資本介入，逐漸將產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍擴(kuò)展至醫(yī)療、教育、生態(tài)環(huán)境建設(shè)、信息基礎(chǔ)設(shè)施等現(xiàn)代化民生行業(yè)，讓政府成為真正的惠民政府，讓老百姓獲得更好的生活環(huán)境，讓投資者獲得收益的同時(shí)造福社會(huì)，實(shí)現(xiàn)多方共贏！